El evento de liquidez en el sector bancario regional de EE. UU. ha sido catalizador de una drástica reevaluación de perspectivas macroeconómicas y ciclo de tipos de interés. De momento la Reserva Federal ha subido tipos 0,25%, mantiene sin cambios el ajuste cuantitativo y elimina la orientación a futuro respecto a «aumentos continuos de tipos de interés«, en línea con nuestras expectativas.
Equilibrio entre control de inflacion y riesgos para la estabilidad financiera
Pero su presidente, Jerome Powell, ha comenzado la conferencia de prensa posterior a la reunión, con comentarios sobre el sector bancario, a diferencia de la presidenta del BCE, Cristine Lagarde, que se centró directamente en las presiones inflacionarias. Ha indicado que eso demasiado pronto para saber cuál es el impacto de las recientes turbulencias bancarias en el endurecimiento de las condiciones crediticias, lo que en parte depende del tiempo que se mantienen. Al mismo tiempo, ha sugerido que el reciente programa de financiación bancaria de emergencia y la ventana de descuento de la Reserva Federal están satisfaciendo las necesidades inusuales de algunos bancos y que hay suficiente liquidez en el sistema. Su declaración señala que el sistema bancario de EE. UU. es solido y resistente. Pero es posible que para su reunión de mayo la institución monetaria no disponga de suficiente claridad para otra subida de tipos de interés. De hecho, esperamos que detenga las subidas de tipos desde entonces para el resto del año.
Hay que tener en cuenta, que, a diferencia de episodios anteriores de crisis bancaria, el contexto macro económico es más resistente y las presiones inflacionarias persistentes. Esto dificulta el equilibrio entre el control de la inflación y los riesgos para la estabilidad financiera.
En todo caso, las turbulencias del sector bancario estadounidense y europeo responden más a una crisis de liquidez que de solvencia y no debemos compararlas con la crisis financiera mundial, cuando la confianza entre los bancos desapareció. De hecho, los once mayores bancos estadounidenses han inyectado 30.000 millones de dólares en First Republic Bank para restaurar la confianza en el sector. Su determinación sugiere que estamos viendo casos de riesgo idiosincrásico, no sistémico. A esto se añade la decisión concertada de los bancos centrales de ofrecer financiación en dólares.
Por su parte Christine Lagarde, presidenta del BCE, ha evitado confirmar nuevas subidas de tipos de interés dado el “elevado nivel de incertidumbre”. Esto pone de facto fin de las orientaciones a futuro sobre política monetaria. Además, la institución monetaria se ha mostrado abierta a reanudar en caso necesario las operaciones de financiación bancaria a largo plazo ad hoc.
Ha alcanzado la probabilidad de recesión en EE. UU.
Con todo, esta crisis ha puesto de manifiesto carencias en el sistema regulativo de EE. UU. A medida que los depósitos fluyen de entidades más pequeñas a más grandes, la capacidad para conceder crédito se resentirá. Efectivamente, los de tamaño pequeño y mediano conceden 80% de préstamos al segmento inmobiliario comercial en EE.UU., la mitad de los préstamos a empresas comerciales e industriales y 45% de préstamos a consumidores. En todo caso, prevemos que los beneficios de los bancos se revisan a la baja, pues sus esfuerzos por captar más depósitos harán mella en sus márgenes de intermediación.
Con todo, esperamos que EE. UU., con reducción de inventarios y débil gasto de capital, junto con caída de la inversión residencial, entre en recesión moderada la segunda mitad de 2023. Su inflación debe desacelerar, aunque el proceso será accidental. Esperamos que la subyacente (indicador preferido de la Reserva Federal) termine el año en 3,4%, aún muy por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal.
Segundo semestre más difícil para la eurozona
Además, esperamos un segundo semestre de 2023 más difícil para la euro zona, dados los vientos económicos en contra en EE. UU., impacto rezagado del endurecimiento monetario y eliminación gradual de medidas nacionales de estímulo fiscal. Así que nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2023 es 0,5 % en la euro zona, con inflación subyacente en 4,3 % y general en 5,3 %.
La economía china continúa recuperándose
Por su parte, la economía china continúa recuperándose, con especial fuerza en servicios. Esta mejora de expectativas es coherente con un repunte, probablemente concentrada la primera mitad de este año, sobre todo el segundo trimestre. Pero hay que tener en cuenta la persistente debilidad de su mercado laboral, lo que probablemente limite el consumo interno y una disminución de la demanda mundial, que puede pesar en sus exportaciones. De manera que, aunque su PIB aumentó 5% este año, no esperamos un repunte en “V” de su economía.
Renta variable china y acciones asiáticas
Recientemente bancos y acciones cíclicas han llegado a ser los grandes perdedores, mientras que las grandes tecnológicas se han beneficiado de que los inversores busquen empresas de crecimiento no cíclico. Pero, en conjunto, estamos infra ponderados en renta variable. En tecnología nos fijamos en empresas generadoras de sólidos y flujos positivos libres de caja. Además, mantenemos una visión positiva en renta variable china por ahora. A ello se añade que las acciones asiáticas deben seguir beneficiándose de la reapertura de China.
Tenemos mayor preferencia por renta variable de la euro zona que de EE. UU, por valoraciones y mejor impulso de beneficios. Pero tenemos posiciones neutrales en renta variable del Reino Unido, Suiza, Japón y Asia emergente. Además, hacemos uso de derivados para proteger las carteras y generar exceso de rentabilidad con respecto al riesgo asumido.
Los bonos del gobierno vuelven a cobrar importancia
El caso es que las correlaciones negativas entre bonos y renta variable se reafirman, con los bonos del gobierno volviendo a cobrar importancia. Dada la posibilidad de leve recesión en EE. UU., sobre ponderamos sus bonos del Tesoro, cada vez más atractivos a siete a diez años. Pero estamos neutrales en deuda gubernamental de la zona euro. También sobre ponderamos la deuda empresarial de grado de inversión, donde hay atractivas rentabilidades respecto al riesgo en vencimientos a uno a tres años, especialmente en euros. Pero infra ponderamos la deuda de alta rentabilidad por riesgo de aumento de impagos. En conjunto, favorecemos deuda a tipo fijo frente a variable.
Por otra parte, la caída de las valoraciones en fondos de capital privado e inmobiliarios privados aumenta la posibilidad de rentabilidades atractivas a largo plazo. En todo caso, sobre ponderamos oro y metales preciosos.
