Sabíamos que el ajuste de política monetaria de los bancos centrales iba a traer volatilidad. Hay que tener en cuenta que, aunque la subida de tipos de interés ha facilitado el negocio bancario -en la banca comercial española el margen de interés el cuarto trimestre de 2022 ha llegado a subir un 30%-, esta normalización ha tenido efectos negativos en el sector financiero. Solo en EE. UU. los fondos del mercado monetario han llegado a registrar entradas de 340.000 millones de dólares en cuatro semanas, 10% de los activos en fondos del mercado monetario estadounidense, reflejó de fuga de depósitos bancarios. Pero las salidas de acciones han sido limitadas, con reembolsos en acciones estadounidenses compensados con entradas en fondos de renta variable de emergentes. De hecho, los temores a una crisis financiera similar a la de 2008 han sido exagerados.
Entramos en un ciclo de moderación
El resultado es que en EE. UU. los pequeños bancos y medianos, responsables de un tercio de los préstamos, pueden soportar estándares crediticios, ampliardo al consumo y la inversión empresarial. De todas formas, la economía estadounidense puede evitar una recesión. Los hogares todavía tienen 1,5 billones de dólares de exceso de ahorro y la Reserva Federal ha respondido rápidamente con préstamos de emergencia a los bancos. En cuanto a Europa, es probable que el sector financiero se mantenga mejor, dados los colchones de capital y liquidez. Pero las condiciones crediticias pueden ser más estrictas a medida que el BCE eleva los tipos de interés para controlar la obstinada inflación. De momento permanece la “venganza del consumo” tras la pandemia, como lo revela la ocupación de aviones, hoteles y restaurantes, desde Londres a Suiza y Latinoamérica y de Barcelona a Sevilla. Pero la subida de tipos de interés va a tener efecto en las empresas y las familias. El crecimiento del PIB mundial será menor y por debajo de su potencial a largo plazo el resto del año.
En cambio, el crecimiento de las economías emergentes es probable que se acelere al 3,2 % este año, liderado por China con su reapertura post COVID. Además, estas economías están más avanzadas en el control de la inflación, en algunos casos, con capacidad de sus bancos centrales para ser más estimulantes, A ello se añade que la debilidad del dólar es buen augurio para estas economías.
Cupón y dividendo para una cartera resiliente
En este estado de cosas los inversores han llegado a esperar recortes de tipos de la Reserva Federal de hasta 1% este año y 1% en 2024. Pero la alta inflación y resistencia de la economía, impedirá proporcionar estímulos monetarios. Más aún, aunque cerca del final del ciclo de subida de tipos de interés, entramos en un ciclo de moderación, Los tipos de interés pueden permanecer relativamente estables, aproximadamente en 3,5% en Europa y 5,5% en EE.UU.
El caso es que ha vuelto la conexión negativa entre la renta variable y la renta fija. Tanto el cupón como el dividendo están en el campo de juego para construir una cartera más resiliente.
De hecho, la renta fija ha vuelto para ser parte estructural de las carteras. Aunque con volatilidad, la deuda de gobiernos puede proporcionar 3% de rentabilidad a vencimiento, la deuda empresarial de inversión entre 4 y 6% y la más arriesgada entre 7 a 9%.
Ahora bien, es muy poco probable que el recorte de tipos de interés que descuenta el mercado en EE. UU. se materialice y las rentabilidades a vencimiento en bonos del Tesoro tendrán que volver a subir, reducirdo al extremo de vencimiento a más corto plazo. Sin embargo, a más largo plazo se mantendrán o caerán a medida que empeoren las condiciones económicas. Así que sobre ponderamos los bonos del Tesoro de EE. UU. Sin embargo, los bonos gubernamentales europeos parecen poco atractivos en comparación, pues el BCE es más agresivo, dado que la inflación en la euro zona más preocupante. El BCE puede permitirse una postura más agresiva, pues el marco regulatorio es más estricto en el sistema bancario de la euro zona. En todo caso, de momento, infra ponderamos la deuda empresarial de alta rentabilidad, pues las valoraciones no reflejan fuertemente el mayor riesgo de impago por endurecimiento de las condiciones crediticias.
Sin embargo, sobre ponderamos la deuda emergente en moneda local, que debe acumular la debilidad del dólar en los próximos meses. Esta deuda se ha visto respaldada por la reapertura de la economía china y los bonos en moneda local ofrecen atractivas oportunidades. Su brecha de crecimiento con las economías emergentes se ampliará, especialmente en Asia y la debilidad del dólar puede proporcionar una fuente adicional de rentabilidad, por apreciación de las monedas. Si se tiene capacidad de asumir volatilidad puede ser buena inversión con horizontes de 3 a 5 años.
empresas de alta calidad
En cuanto a renta variable, los múltiplos de valoración van a tener dificultades para expandirse y los beneficios empresariales pueden estancarse. Pero muchas compañías lo han hecho muy bien y lo harán muy bien los próximos años. En todo caso convienen empresas de alta calidad, algunas de las cuales pueden proporcionar rentabilidades de 4 al 5% a dos a tres años. Es el caso de determinadas empresas de servicios de comunicación y tecnología, respaldadas por la fuerte caída de la rentabilidad a vencimiento de los bonos. La tecnología es un vector estructural de crecimiento y el momento es muy interesante.
Además, aunque en mercados desarrollados el crecimiento de beneficios pueda ser casi plano a nivel mundial en 2023, en mercados emergentes puede ser del 11%.
Protección mientras se ajustan las piezas macroeconómicas
Eso sí, cuando terminen de subir los tipos de interés habrá un campo de juegos bastante más despejado y necesitamos componentes que protejan la cartera mientras se ajustan las piezas macroeconómicas.
Más aún, es un momento interesante para la gestión, dada la normalización de la alternativa entre activos. Al respecto, el peso de estas inversiones alternativas en cualquier cartera a nivel europeo ha sido tradicionalmente del 15 al 20%. Para empezar, el inversor puede mirar estrategias multiactivos con protección del capital y determinadas estrategias de rentabilidad absoluta con volatilidad muy controlada. A ello se añaden determinados activos inmobiliarios. Hay que conocer sus características, pero es posible a través de fondos, para rentabilidades del 5 a 6% y protección parcial contra la inflación.
