El Día de Acción de Gracias va a ser una medida de la salud del consumo en EE.UU. UU. De momento, tras la aceleración del crecimiento del PIB el tercer trimestre, esperamos una desaceleración significativa este cuarto trimestre, para un crecimiento de 2,4 % en 2023. Hay que tener en cuenta que, aunque las ventas minoristas siguen resistentes, se ha producido una primera caída del consumo en siete meses en Octubre. Además, la producción industrial ha sido inferior a lo esperado con las huelgas de la industria automotriz. La desaceleración también es evidente por la encuesta de pymes, con la 22ª caída consecutiva. Con todo, la inflación general ha sido del 3,2 % interanual y la subyacente -sin precios de energía ni alimentos no elaborados- del 4%, con el menor incremento desde septiembre de 2021 y por debajo de las expectativas. El descenso de precios de producción es aún mayor. Así que el ciclo de endurecimiento monetario de la Reserva Federal parece haber terminado.
La cuestión clave es si EE.UU. UU. y otras economías pueden evitar una recesión. Hasta ahora las encuestas muestran señales de que el crecimiento mundial puede estar llegando a mínimos y, que a menos que se produzca una nueva escalada de tensiones geopolíticas, podemos empezar a ver un modesto repunte del crecimiento mundial.
En la Zona Euro se ha confirmado una ligera contracción del 0,1 % del PIB el tercer trimestre y la Comisión Europea ha rebajado su previsión para 2023 al 0,6 %. Por nuestra parte prevemos que el crecimiento sea 0,5 % en 2023. De todas formas, el aumento del empleo se acelerado y la encuesta ZEW alemana de expectativas de los inversores subido con fuerza, aunque el máximo tribunal alemán ha anulado una medida presupuestaria de 60.000 millones de EUR, un golpe para la coalición gobernante, que plantean dudas sobre la viabilidad del gasto “verde” a medio plazo. Con todo, la inflación anual en la zona del euro se ha situado en el 2,9 % frente al 4,3 % anterior y es posible que el endurecimiento monetario del BCE se mantenga en suspenso. Incluso en Reino Unido la inflación ha disminuido bruscamente en octubre hasta el 4,6 %, lo que refuerza nuestra opinión de que el Banco de Inglaterra recortará sus tipos de interés a mediados de 2024.
En cuanto a Japón, su PIB ha disminuido a una tasa anual del 2,1 % el tercer trimestre, mucho más de lo esperado.
Por su parte el PIB de China se aceleró el tercer trimestre, pero la actividad manufacturera se ha contraído inesperadamente en octubre. Nuestra previsión de crecimiento de su PIB en 2023 es 5,2 %, aunque es probable que la recuperación siga accidentalada. De momento se ha producido una nueva emisión de bonos del gobierno de 1,6 billones de yuanes en octubre, con refinanciación anticipada de los gobiernos locales y seguimos esperando apoyo adicional ante un panorama mixto. Las ventas minoristas aumentaron un 7,6 % interanual en octubre y la producción industrial se aceleró al 4,6 %. Pero la inversión en activos fijos ha disminuido al 2,9 % interanual, con indicios de mayor caída en las ventas de inmuebles. De todas formas, el presidente de EE.UU. UU., Joe Biden, y su homólogo chino, Xi Jinping, han mantenido conversaciones constructivas, que contribuyen a la relajación de las tensiones entre las superpotencias.
Por su parte Argentina está viviendo su «momento Trump», con el libertario Javier Milei. Queda por ver si puede implantar las reformas económicas prometidas.
Preferencia por sectores y empresas más defensivas
En este estado de cosas los inversores en renta variable se enfrentan a una desaceleración de las economías, tipos de interés altos y aumento de costos de endeudamiento, además de tensiones geopolíticas. De momento los resultados del tercer trimestre no han sido malos y los márgenes se mantienen. Además, el escenario de ‘aterrizaje suave’ de la economía es favorable para las empresas de pequeña capitalización. Efectivamente, que la Reserva Federal consiga reducir la inflación más cerca de su objetivo sin provocar una recesión importante es especialmente buena para las acciones cíclicas, como se ha visto en el índice Russell 2000 de pequeña capitalización en EE.UU., que había sufrido mucho por el endurecimiento de las condiciones financieras. También es el caso entre empresas de gran capitalización, más allá de los «siete magníficos» Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA, Amazon, Alphabet y Tesla.
Pero las acciones relacionadas con tecnología en EE.UU. UU. hijo vulnerables a un retroceso. La caída del PIB puede sorprender al mercado y seguir en un mercado de selección, con preferencia por sectores y empresas más defensivas, con saldos sólidos y abundante efectivo, que pueden comportarse relativamente mejor.
La volatilidad puede seguir en los bonos
El caso es que la sorpresa a la baja en la inflación en EE.UU. UU. ha llegado a producir la mayor caída diaria en la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a dos años desde marzo, pues el mercado espera cada vez más que la reserva Federal deje los tipos de interés sin cambios este diciembre. Además, el Congreso ha aprobado un proyecto de ley para financiar parte del gobierno hasta el 19 de enero. De manera que observamos aplanamiento de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda de EE.UU., que descuenta cada vez más recortes de tipos a partir de finales de la primavera de 2024.
Pero la inflación sigue por encima de los objetivos de los bancos centrales y hay riesgo de que los mercados se adelanten a los recortes de tipos de interés. De manera que la volatilidad puede permanecer en los bonos los próximos meses. La desaceleración de la economía puede reducir las rentabilidades al vencimiento de la deuda a diez años de EE.UU. UU., que puede situarse en el rango 4 a 4,5 % para finales de diciembre, pero los bonos del Tesoro a largo plazo de EE.UU. pueden caracterizarse por una prima estructuralmente mayor ante unos tipos de interés persistentemente altos y creciente déficit fiscal de EE.UU. Por este motivo, nos gustan los bonos del Tesoro EE. UU. UU. a medio plazo, que ofrecen rentabilidades atractivas con riesgo de exposición limitado a variaciones de tipos de interés.
Deuda grado de inversión de alta calidad
También puede disminuir la presión en los bonos en Europa. De hecho, dado el débil crecimiento, hemos aumentado la exposición a la deuda pública alemana. Además, la mejora de las perspectivas de calificación crediticia de Italia por Moody’s y la mejora de la de Portugal sugieren que merece la pena el crédito grado de inversión de la periferia de la zona del euro. Pero hay signos crecientes de tensión en la deuda empresarial de peor calificación «CCC», por aumento de rentabilidades a vencimiento y de los diferenciales respecto a la deuda del Estado, al tiempo que el aumento del costo de la deuda deprime las emisiones. Así que tenemos preferencia por deuda grado de inversión de alta calidad. Es el caso de la deuda empresarial estadounidense grado de inversión de duración relativamente corta (uno a cinco años), con rentabilidades a vencimiento por encima del 6 %. Pero los bonos y préstamos de menor calidad son más vulnerables, como muestra el aumento de las tasas de impago este año.
Ahora bien, la disminución del crecimiento de EE.UU. UU. los próximos meses pueden limitar la fortaleza del dólar, siempre que las tensiones geopolíticas no empeoren. Además, sobre ponderamos oro para proteger la cartera a medio plazo. A esto se añade la volatilidad como clase de activo, especialmente por la incertidumbre, siendo buen momento para considerar opciones en renta variable o venta de volatilidad respecto a la deuda de EE. UU. a medida que disminuye el endurecimiento monetario.
En cuanto al impacto en el petróleo del conflicto entre Israel y Hamás, puede ser limitado mientras permanezca localizado. El caso es que el mercado mundial del petróleo puede seguir infra abastecido los próximos meses, con los precios cerca de los niveles actuales.
