Los últimos dos años han marcado el fin de una época de política monetaria. Nos encontramos en una nueva normalidad, donde no tenemos ni tipos cero, ni barra libre de liquidez. Con un menor crecimiento, mayor inflación, mayores tipos de interés y mayores niveles de deuda, los agentes económicos y mercados se están ajustando al nuevo régimen. Los bancos centrales se enfrentan a una situación más compleja en su lucha contra la inflación, y no pueden responder a un contexto de crecimiento débil como lo hacían antes, lo que lleva a una mayor dispersión de escenarios. De hecho, es difícil recordar otro momento donde las perspectivas macroeconómicas sean tan inciertas y dispersas. Recesión, aterrizaje suave o expansión, inflación o deflación, tipos de interés más altos por más tiempo, o menores y volviendo a niveles neutrales. Hay argumentos que se pueden considerar válidos para cualquier escenario.
Los bancos centrales se enfrentan a una situación más compleja en su lucha contra la inflación.
Nuestro escenario central para 2024 es de tipos todavía altos (si bien estarán por debajo de como finalizamos 2023), una inflación todavía alejada del 2% y bajo crecimiento (por más tiempo). Uno de los aspectos más claros, es que los ahorradores/inversores más conservadores son grandes beneficiados de la normalización de los tipos de interés que hemos visto. La renta fija vuelve a ofrecer rentabilidades atractivas con un nivel de riesgo controlado. En renta variable, seguirá habiendo ganadores y perdedores en el actual entorno, donde la gestión activa y selección de sectores y valores seguirá siendo fundamental, si bien el punto de entrada hoy es algo peor que hace un año, después de un año 2023 muy positivo. .
Política monetaria e inflación: ¿cuándo comenzará la bajada de tipos?
Desde un punto de vista de política monetaria, los tipos de intervención habrían alcanzado su techo tras 525 puntos básicos de subida en EE.UU. UU. y 450 en la Eurozona, una subida que ha sido especialmente rápida e intensa. Los saldos de los bancos centrales comenzarán reduciéndose (desde máximos, acumulan un -11% en la Fed y -21% en BCE) pero de forma gradual, para controlar episodios de inestabilidad financiera.
Parece que la La inflación ha tocado techo y continuará moderándose., pero el 2% objetivo será complicado de alcanzar, y en su caso, estaría aún lejos (2025 como pronto), con posibles altibajos en el camino. El IPC subyacente sigue estando por debajo de los objetivos de inflación del 2%, y el camino desinflacionista tendrá “baches”. Los posibles focos de presión inflacionista son precios de la energía (riesgo geopolítico), salarios (mercados laborales aún fuertes), ya nivel regional, vivienda en Estados Unidos y servicios en la Eurozona. A medio plazo, hay que tener en cuenta que hay presiones inflacionistas estructurales (desglobalización, descarbonización, demografía).
A pesar de esto, el mercado está descontando. comienzo de bajada de tipos en 2T24 por parte de la Fed, con un total para 2024 de 5-6 bajas y 125-150 puntos básicos, llegando a finales de 2024 al 4,0-4,25% en USA y al 2,75-3,0% en Europa. Quizás sean expectativas demasiado optimistas, y el proceso de ajuste sea más lento de lo esperado. Los niveles “neutrales” estarían en torno al 3% en Estados Unidos, y 2-2,5% en la Eurozona, y tardarían más en alcanzarse.
Macro: ¿recesión, desaceleración moderada, o más acusada?
Desde un punto de vista de crecimiento económico, tras un 2023 en que se ha evitado la temida recesión, el escenario más probable es un aterrizaje suave, con un débil crecimiento (c.1% para las economías desarrolladas), una desaceleración frente a 2023, recogiendo el impacto total de las subidas de tipos y unas condiciones financieras más restrictivas que tendrán un impacto en inversión y consumo. Las políticas fiscales no contribuirán al crecimiento, ya que los elevados niveles de deuda y su creciente costo exigen consolidación fiscal.
No obstante, hay divergencias geográficas. En Estados Unidos, tras un crecimiento más fuerte de lo esperado en 2023 (gracias al mercado laboral y consumo privado), aumentan las probabilidades de un aterrizaje suave en 2024, donde la evolución del mercado laboral será clave. Europa, por su parte, seguirá estancada, con países como Alemania acusando la mayor dependencia energética y de China. En China, la burbuja inmobiliaria seguirá renaciendo al crecimiento. Sin reformas estructurales que impulsan la productividad, es difícil recuperar los crecimientos del pasado. En España, se espera una desaceleración del PIB (hacia 1,5-1,7%), afectada por un consumo de hogares que se desacelera por la moderación del empleo y los salarios.
Por tanto, consideramos para 2024 un escenario central de crecimiento económico débil, pero sin caer en una recesión. No pensamos que la Fed vaya a activar de nueva la expansión de balance (QE), salvo auténtica catástrofe en la economía y, si realmente los tipos bajan desde el 5,25% al 4,0-4,5%, no vemos que Eso implica un gran impulso monetario. Es un escenario que se podría denominar «desinflación ordenada», con aterrizaje suave seguido de bajo crecimiento prolongado, y con la incógnita de hasta dónde va a bajar la inflación.
Riesgos geopolíticos y posibles “cisnes negros”
Sigue habiendo riesgos geopolíticos: una escalada en el conflicto Israel-Hamás (¿potencial extensión a todo Oriente Medio?), en el de Rusia-Ucrania, o la postura de China respecto a Taiwán. Se trata de posibles «cisnes negros» de naturaleza binaria e imposibles de predecir con certeza. Cualquiera de estos escenarios sería muy negativo para los mercados financieros mundiales, aumentando la volatilidad y aumentando las primas de riesgo. Por otro lado, los acontecimientos vistos sólo servirán para reforzar ciertas tendencias que ya eran evidentes antes de la crisis actual. La seguridad nacional, energética, alimentaria, ciberseguridad, que ocupan ahora un lugar mucho más destacado en las agendas de los gobiernos y las empresas que en la década pasada.
Además de los conflictos geopolíticos, hay que recordar los procesos electorales del 2024: Taiwán (enero), Parlamento europeo (mayo) y elecciones presidenciales en Estados Unidos (noviembre), entre otros. Cualquier combinación de errores políticos, acontecimientos mundiales y de políticas internas podría convertir una desaceleración económica en un peor escenario, o bien estimular la inflación. Para conseguir una modesta desaceleración seguida de una modesta recuperación, los bancos centrales tendrán que mantener bajo control estas fuerzas opuestas.
¿Calidad y crecimiento? ¿O “valor”?
Tras un 2022 en el que vimos un mejor comportamiento “value” frente al “growth”, en 2023 hemos visto lo contrario, con un vuelo hacia la calidad y crecimiento. Seguimos pensando que no hay que tener un enfoque binario o excluyente. Por un lado, vemos como las megatendencias siguen cobrando importancia. Como inversores a largo plazo, creemos que es conveniente centrado en dichas tendencias, grandes fuerzas en el desarrollo humano y tecnológico con el poder de transformar la economía, los negocios y la sociedad. La identificación del cambio estructural y la inversión en una fase temprana es fundamental para posicionar las carteras atendiendo a las oportunidades de crecimiento a largo plazo. De forma clara, creemos que la innovación y tecnología permitirán aumentar la eficiencia y la productividad. La inteligencia artificial, la migración a la nube, la robótica, la computación cuántica, la ciberseguridad o el software son sectores que seguirán creciendo por encima de los medios de la economía global. En salud, el desarrollo de la tecnología médica, la investigación en obesidad y diabetes, oncología, Alzheimer, o la innovación genómica. En medio ambiente, la eficiencia energética, energías limpias, gestión de residuos, tratamiento de agua, embalaje y transporte sostenible. Al mismo tiempo, seguimos viendo segmentos de mercado más tradicionales infravalorados, que generan buenos retornos y están en niveles de valoración atractivos: nichos industriales, materias primas o energía son buenos ejemplos.
Por otro lado, la estabilidad y visibilidad en resultados es una de las características de la inversión en calidad, y en el entorno actual, este tipo de empresas deben mitigar mejor los riesgos actuales. En este contexto, cobra mayor importancia si cabe la selección de valores, creemos que seguirá habiendo una búsqueda de calidad en la renta variable. Por ello, es un momento particularmente bueno para tener en cartera “quality compositers”, empresas que puedan aumentar sus beneficios de forma constante a lo largo de los ciclos, gracias a su buen posicionamiento en sectores más resistentes, sus ingresos recurrentes y poder de fijación. de precios, con mayor consistencia de los beneficios en tiempos difíciles.
Vemos especialmente atractivos sectores que históricamente se han considerado más defensivos, como sector salud o consumo estable, donde además de su visibilidad de sus ingresos, cotizan actualmente a una valoración relativa atractiva (frente a mercado y su historia). Es fundamental adoptar un enfoque de análisis “bottom-up”, buscando compañías de alta calidad a precios razonables, con potencial de generar ingresos y resultados sólidos a lo largo de los ciclos económicos. Creemos que, en un entorno como el actual, la gestión activa es crucial para generar crecimiento rentable en las carteras, y especialmente útil para ayudar a los inversores a mantener un sesgo de calidad cuando navegan por un terreno de mercado potencialmente volátil por delante.
